星合证券
文 | 黄 鹤
当"国产伟哥"昂伟达获批上市的消息与港股 IPO 冲刺的步伐交织在一起时，苏州旺山旺水生物医药股份有限公司（下称"旺山旺水"）在 2025 年的盛夏迎来了高光时刻。这家背后站着周鸿祎等大佬的药企，试图用一粒"小蓝片"，叩开资本市场的大门。
然而，拨开新品上市的热闹与资本追捧的迷雾，一份冰冷的财务报告揭示了旺山旺水岌岌可危的经营现实。这是一家在"新冠红利"退潮后业绩断崖式下跌的公司，2024 年营收暴跌超 90%，净亏损激增至 2.18 亿元；这是一家收入结构极度单一、高度依赖大客户的公司，前五大客户收入占比常年超过 90%；这是一家现金流持续"失血"、资产负债率高达 85% 的公司，频繁的银行借款和关联方拆借已成常态。
最令人费解的是，在现有工厂产能利用率不足 2%、几近空转的情况下，旺山旺水竟将 IPO 募资的重要用途指向了"建设新工厂"。而在这家企业挣扎于生存线的同时，其早期投资者、互联网大佬周鸿祎却早已锁定了超过 6 倍的账面回报，上演了一出冰火两重天的资本剧目。
这场看似违背商业逻辑的 IPO，究竟是为解救燃眉之急的无奈之举，还是一场高风险的资本赌局？
从"新冠神话"到巨亏：失血的业绩与枯竭的现金流星合证券
旺山旺水的发展史，是一部与"风口"共舞的戏剧。公司成立于 2013 年，由中科院上海药物研究所的研究员沈敬山博士创立，主攻抗病毒、神经精神及生殖健康三大领域的小分子药物。
其真正的高光时刻，始于新冠期间。公司核心产品之一的抗新冠药 VV116（商品名：民得维 ®），在 2023 年通过与君实生物的授权合作，为公司带来了 1.84 亿元收入。这笔"天降横财"几乎构成了当年全部营收（占比 92%），也让旺山旺水首次实现了年度盈利。
然而，疫情退潮，新冠药物市场迅速萎缩，唯一的"现金奶牛"也随之倒下。2024 年，旺山旺水的营收从前一年的近 2 亿元骤降至不足 1200 万元，同比暴跌 94%；净利润则由盈转亏，录得 2.18 亿元巨额亏损。2025 年前四个月，亏损仍在持续，达 1.12 亿元。
比利润表更危险的，是其持续"失血"的现金流量表。2024 年，公司经营活动现金净流出 1.09 亿元，2025 年前四个月继续净流出 4372.9 万元。这意味着公司的主营业务完全无法自我造血，日常运营严重依赖外部"输血"。截至 2025 年 4 月底，公司账上现金及现金等价物仅剩 7283.3 万元，以其"烧钱"速度估算，若无新资金注入，现有资金恐难维持超过半年。
IPO 融资，已从"锦上添花"变成了"雪中送炭"的求生之举。
高企的负债与"精准"的投资星合证券
在自身造血能力严重不足的背景下，旺山旺水只能通过频繁的股权融资和债务融资来维持生计。IPO 前公司已累计融资超 5 亿元，估值推高至 44.5 亿元。但更沉重的负担来自债务。
招股书显示，公司的借款总额从 2023 年的 2.8 亿元攀升至 2025 年 4 月底的 4.56 亿元。不断累积的债务，使其资产负债率在 2024 年前 9 月已飙升至 85.55%，流动比率则降至 0.3 倍的危险水平，短期偿债能力严重承压。
在公司为资金焦头烂额的同时，其早期天使投资人却已坐享巨额浮盈。这其中，最知名的莫过于 360 创始人周鸿祎。
招股书显示，周鸿祎旗下的投资实体中财奇虎，在 2018 年便以 2000 万元作为天使投资入股旺山旺水。按照 IPO 前最后一轮 44.5 亿元的估值计算，中财奇虎持有的 2.91% 股权价值已高达 1.29 亿元，账面回报超过 6 倍，浮盈上亿元。这次投资，对于此前在花椒直播、哪吒汽车等项目上屡屡受挫的"红衣大叔"而言，无疑是一次精准的"抄底"，也让这笔"国产伟哥"的投资，成为其投资履历中难得的亮色。
除了投资人的精准眼光，公司内部治理和交易公允性也存在诸多疑点。其核心产品管线，包括最新获批的"国产伟哥"昂伟达（TPN171）和抗抑郁药 LV232，并非公司自主研发，而是从创始人沈敬山博士实控的关联公司（上海特化、山东特珐曼等）处授权引进。这意味着，公司支付的数千万元技术引进费用，有相当一部分流入了实控人自己的口袋。这种模式引发了外界对交易价格公允性和利益输送的质疑。
98% 产能闲置下的扩产"悖论"
此次 IPO 募资用途中，最令人费解的一项莫过于"建设青岛工厂"。这一计划与公司现有产能的巨大闲置形成了尖锐的矛盾。
招股书显示，旺山旺水位于连云港的生产基地已于 2024 年 6 月投产，拥有年产 1 亿粒胶囊和 6 亿片片剂的巨大设计产能。然而，其产能利用率却低得惊人：2024 年下半年，片剂和胶囊生产线利用率分别仅为 1.3% 和 0.7%；2025 年前四个月，胶囊生产线更是完全停摆，利用率为 0%。综合来看，其近 7 亿粒 / 片的年产能，有超过 98% 处于闲置状态。
在近乎"空转"的情况下，旺山旺水却计划将 IPO 募资投入到新工厂建设中，其商业逻辑令人难以理解。公司虽解释为"产品处于商业化早期"，但这并不能掩盖其产品销售不畅与生产规划失衡的本质。
将希望寄托于新上市的"国产伟哥"昂伟达来消化产能，也同样不现实。中国的抗 ED 药物市场早已是一片红海。辉瑞的"万艾可"、礼来的"希爱力"等原研药与白云山的"金戈"等国产品牌占据了绝大部分市场份额。随着集采推进，价格战异常激烈，齐鲁制药的同类产品单价甚至已低至 2 元 / 片。市场领导者白云山"金戈"在 2024 年的销量都出现下滑。
作为一个毫无品牌认知度和渠道优势的新品，昂伟达想在这片血海中杀出重围，难度可想而知。
以"金戈" 2024 年约 9600 万片的产量作为参照，旺山旺水仅连云港工厂 6 亿片的年设计产能，就已经是一个遥不可及的天文数字，更遑论新建工厂。这种在产能严重过剩的情况下依然坚持扩产的决策，不仅让市场对其经营规划的合理性产生严重质疑，也让人担忧双重产能闲置将带来的巨大固定资产摊销压力，会进一步侵蚀公司本就脆弱的盈利能力。
旺山旺水的 IPO 之路，更像是一场被现金流危机和对赌压力催生的资本自救。其核心逻辑，并非基于稳健的业务增长和清晰的商业前景，而是试图用一个"国产伟哥"的新故事，来掩盖"新冠药后遗症"下的经营窘境。
然而，单一的产品叙事，难以支撑起一个健康的商业模式。当持续的巨额亏损、高企的债务、可疑的关联交易和违背常理的产能规划等一系列问题暴露无遗时星合证券，即便有周鸿祎这样的互联网大佬背书，恐怕也难以让理性的投资者买单。
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